本文是《极简投研》的第684篇文章。文章仅记录个人思考，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。一、马应龙概述 湖北省武汉市马应龙94年成立，04年上市，主营医药工业（58%）、医药商业（34%）、医疗服务（12%）。

拆解公司主营。

1）医药工业（58%）：

公司拥有马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、马应龙八宝眼膏、龙珠软膏等10多个独家品种，涵盖眼科、皮肤科。

核心产品麝香痔疮膏、痔疮栓市占率超42%，在零售终端稳居第一，同时，毛利率高达74%，营收占比43%，是公司的摇钱树。

24年，营收21.6亿元，同比增长17.8%。其中，治痔药品表现亮眼，同比增长23.2%；卫生湿巾系列成功突破亿元规模；美妆产品营收增长30%。

2）医药商业（34%）：

主要包括两块，一块是线上药店的物流服务，另一块是线下实体店，也就是马应龙大药房，截至2025年5月，共有69家终端门店。

24年，营收12.5亿，同比增长15%，毛利率8.7%。

3）医疗服务（12%）：

目前，公司在全国范围内拥有58家肛肠治疗中心，床位2000张，按照计划，未来医院会扩充到100家，这块业务相当于痔疮膏的纵向一体化。

24年，营收4.49亿元，同比增长30.15%，毛利率12%。 二、马应龙的历史 1582年，也就是明朝万历十年，马应龙生记药店成立，公司起源于河北定州，地处华北平原，每到春秋两季，气候干燥，风沙较大，患眼疾者较多。创始人马金堂开发出“八宝古方”这款眼药，具有“清热解毒、活血化瘀、消肿止痛、祛腐生肌”功效。

1956年，改制为国有企业，更名为武汉第三制药厂。

1978年的某一天，有农民向厂家反映，自己在患上痔疮后，情急之下将马应龙眼膏用于患处，竟然治愈了，受此启发，1980年，一代痔疮神药，“马应龙麝香痔疮膏”，诞生了。

1995年，中国宝安集团成为控股股东，企业性质转为混合所有制，但国资仍为大股东。

2004年，上交所上市，治痔类产品营收占比达48%，堪称痔疮用药第一股。

2008年，开设首家肛肠专科医院，切入诊疗服务领域。

2012年，成立了主营功能性化妆品的公司，开发了眼霜、眼膜和眼周按摩器具等各类功能性产品。

2018年9月，成立了大健康公司，主打功能性化妆品、护理品的产业投资和股权投资。

2019年，三款丝绒唇膏，其中一款“女王限定”的绛红色唇膏被网友戏称为是“痔疮红”，此事件让公司在热搜榜上一直下不来。 三、痔疮 痔疮，是肛管或直肠下端静脉丛充血或瘀血肿大导致的常见肛肠疾病，可分为外痔、内痔和混合痔。

50%痔疮患者无不适，其他患者可能出现排便出血、肛周瘙痒、疼痛、痔赘脱出等症状，同时伴有肛周皮肤刺激、瘙痒、轻度大便失禁等并发症。

一般认为，发病与肛垫下移、静脉曲张、不良排便习惯、慢性疾病及低纤维饮食等因素相关。

痔疮属于消化系统疾病，归根结底是生活饮食习惯引起的，如果没有改善自身的生活饮食习惯，药物无法除根，复发是大概率事件。

可通过增加膳食纤维摄入、多饮水、温水坐浴、药物改善，对于血栓性外痔、肉球坏死等，则需要手术治疗。 四、痔疮膏药行业 我国痔疮用药（终端）市场规模从2013年27.8亿元增长至2021年47.0亿元，8年来复合增速为6.8%。2021年，痔疮用药中成药市场规模39.6亿元，占比84.3%，化学药市场规模为7.4亿元，占比15.7%。

虽然痔疮发病率较高，据推测，我国有5亿多痔疮患者，但整体治疗率不高。

5亿患者，50%轻症患者选择忽略，40%的中症患者，重症的不到10%。

采用保守治疗用药大约100元，假设中重症患者采用保守治疗，每年治疗1次。那么，非常乐观的国内市场规模为：5*50%*100*1=250亿元。

中成药的市场覆盖率约占80%，天花板大约200亿元。

而当前预计2022年的痔疮用药市场规模是50亿元，也就4倍增长空间，此外还存在中成药被西药蚕食的风险。

从这个角度来看，痔疮用药中成药行业，属于成熟期行业，成长空间有限，成长速度有限，市场固化，新品牌很难出头，老品牌也很难做大。

但根据马应龙提供的数据，老品牌活得是相当滋润，毛利率高达74%，从这个角度来看，痔疮用药中成药行业，属于小而美的赛道。 五、马应龙的投资逻辑 原以为马应龙仅仅是一个卖痔疮膏的，至多做一些诸如唇膏这种不伦不类的跨界，没有想到，马应龙原来如此强悍，不仅有着绵长的历史，而且居然横跨医药工业、医药商业、医疗服务三大领域。

原来10块一管的马应龙的真实面目，全是我高攀不起的样子。

公司最初其实是做眼药的，由于一个意想不到的事件，就开始做起了痔疮药，虽然痔疮药是一个现金牛，但行业天花板终究有限，所以做起了跨界，包括眼膏、功能性化妆品等医药工业，涵盖线上线下的医药商业，以及以肛肠科医院为代表的医疗服务。

公司做得怎么样？

从财务角度，营收&净利多年来大体、缓慢增长；盈利能力很好，24年，毛利率47%，净利率15%；资产负债结构很好，资产负债率19%；现金流存量很好，现金流流量较好；轻资产。

总之，家底很好，现状很好。

公司当然也存在诸多风险，包括管理风险、多元化风险、主营风险，好多文章说得头头是道，但感觉是鸡蛋里挑骨头，哪怕是贵州茅台，也有一堆这样那样的骨头可以挑。

万事俱备，就差一个好价格了。 六、马应龙的估值 过去10年，公司PE高值=32，PE低值=17，PE中值=25。

截至25年9月26日，公司动态PE=17，静态PE=21，处于历史中下位置。

我设置的观察仓是20元。 赞赏，是最真诚的认可！